实务：限售股质押的法律效力问题分析| 法客帝国
限售股质押法律效力探讨及建议
作者|郑国生
来源|先锋云端投行俱乐部
近来，上市公司股东通过股票质押进行融资的做法越来越多。根据上市公司2013年中期报告数据，两市合计有1380家A股上市公司的股东通过股票质押进行了融资；其中，355家创业板上市公司中有144家进行了限售股质押。从上市公司公告情况看，接受限售股质押的主体包括银行、信托、证券公司等各类金融机构。从信托公司等机构披露的业务方案看，相对于非限售股，质权人对限售股质押一般设定了更高要求。
例如，在质押率方面，分板块设定了不同要求，主板限售股质押率一般不超过拟质押股票市值的50%，中小板不超过4 0%，创业板不超过3 0%。虽然接受质押的金融机构对限售股质押作了诸多审慎性限制，但现实中仍存在大量的限售股质押交易；与此相联系，基本法律层面对限售股质押法律效力仍未作明确的认定。基于客观市场需求引发的庞大融资需要，金融机构接受限售股质押已渐成规模；但限售股质押的法律效力、质权实现时是否存在法律障碍，需要学界和立法研究机构尽早进行探讨，对相关法律作出符合客观市场发展需求的必要修订。
一、限售股
目前，证券登记结算机构将证券大致分为三类：无限售流通股、限售流通股、非流通股。限售股是“限售流通股”的简称，首先它是流通股；其次基于某种限制，在一定期限内不能转让。在股权分置改革完成后，我国证券市场实现全流通，但某些流通股份的转让受到法律、法规、规章、自律规则、单方承诺等限制，一定期限内不能自由转让。我国证券市场上的限售股，主要包括以下几种类型。
（一）发起人持有的公司股份以及公司公开发行前已发行的股份
根据《公司法》规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
（二）董事、监事、高级管理人员持有的本公司股份
公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。
（三）定向增发而产生的限售股
上市公司向特定对象非公开发行股份的，股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；对于下列四类特定对象，则所获股份在三十六个月内不得转让：（1）上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（3）董事会拟引入的境内外战略投资者；（4）取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足十二个月的投资者。
（四）基于控股股东和实际控制人承诺的限售股
根据《深圳证券交易所股票上市规则》，发行人向深交所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。上海证券交易所也作了类似规定。
（五）上市公司收购产生的限售股
根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后1 个月内不得转让。
（六）因股权分置改革产生的限售股
需要明确的是，“限售股”在法律性质上不同于“非流通股”。非流通股是我国证券市场发展过程中的一个历史概念，主要包括国有股、法人股、内部职工股等不能在证券交易所上市交易的股份，这些股份只能通过场外协议方式转让，而不能参与交易所集中竞价系统交易。为解决非流通股与流通股并存的股权分置问题，证监会于2005年启动了股权分置改革。根据证监会200 5年9月4日《上市公司股权分置改革管理办法》的规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在1 2个月内不得上市交易或转让。持有上市公司股份总数5%以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12 个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。
二、限售股质押的法律效力分析
（一）关于限售股质押效力的争议
有观点认为，股票质押融资，作为提供一定担保物的融资手段，对证券市场资金流会产生显著影响，允许上市公司大股东在限售期内将其限售股票质押融资，有可能产生变相套现行为，对市场资金形成分流；即使最终赎回质押股票，限售股质押融资期间，也已破坏了限售股的“限售性质”。为此，为避免可能产生的变相套现行为，应严格禁止限售股用于股票质押融资。
有人从法律规定出发，认为限售股不得质押。其一，《中华人民共和国担保法》第七十五条规定，依法可以转让的股份、股票权利可以质押。可见，股票质押须满足“可以转让”这一条件。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》规定，“以股份有限公司的股份出质的，适用《中华人民共和国公司法》有关股份转让的规定。”最高人民法院有关人士认为，由于股权质押可能出现股权转移的法律后果，这就要求股权质押必须符合股权转让的法定条件。因此，根据《公司法》不得转让的股票，“其设质行为无效”。其二，《中华人民共和国物权法》规定，可以出质的权利包括债务人或者第三人有权处分的、可以转让的股权；法律、行政法规禁止转让的权利不得出质。据此，全国人大法工委有关人士认为，依法不得转让的股权不能出质，例如，发起人持有的本公司股份以及公司公开发行股份前已发行的股份在法定期限内都不得出质。
但也有人认为，股权质押旨在设立权利质权，其目的在于变卖质物获得的价金优先受偿，因此，权利的可让与性是权利质权的核心。在限售股质押方面，限售股在法律上属于流通股，虽在一定期限内其处置受到限制，但并不损害其可让与性；只是在质权人权利方面，限售股质押的质权人权利不得超出出质人的权利。也就是说，限售股质押情况下，质权人的质权行使也要受制于质押证券的限售期限制，但质权的效力与担保权能不应该受此影响。
（二）限售股质押的实践
《物权法》规定：“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同。以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”因此，质权的设立与出质登记存在密切联系。
在限售股能否办理质押登记的问题上，中登上海公司和中登深圳公司曾采取不同的规定和做法。中登上海公司公布的《股票质押登记实施细则》并未明确禁止以限售股进行质押。而中登深圳公司在2009年之前适用的《深圳证券交易所上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》第四条第项明确规定：“非流通股在公司上市一年之内不得用于质押”。
中登公司《证券质押登记业务实施细则》（2009年9月30日发布，2013年4月1日修订）没有明确规定非流通股和限售股是否能够质押，其第三条规定：“本公司采取证券质押登记申报制度，对质押登记申请人提供的申请材料进行形式审核，质押登记申请人应当保证其所提供的质押合同等申请材料真实、准确、完整、合法，以及证券质押行为、内容、程序符合法律、行政法规和部门规章等有关规定。因质押合同等申请材料内容违法、违规及其他原因导致质押登记无效而产生的纠纷和法律责任，由质押登记申请人承担，本公司不承担任何责任。”
中登深圳公司2013年5月23日发布的《中国结算深圳分公司证券质押业务指南》的正文及附件内容，均未禁止为非流通股和限售股办理质押登记，但《中国结算深圳分公司证券质押业务表单》所附表一《证券质押登记申请表》要求申请人声明：“本次质押的质物为有限售条件证券的，本质押双方声明已知晓质物处于限售期间，并承诺因质物如属法律规定的不得转让情形导致质押登记无效而产生的法律责任由本质押双方承担，与中国结算深圳分公司及代理质押登记业务的证券公司无关。”
实践中，中登公司对限售股予以质押登记，但并不对质押登记的效力作出评判；对于质权人来说，也就不能因为限售股已经在中登公司办理了出质登记手续，而认为质权有效。这就可能在现实中形成某种混乱，一方面，在市场上享有一定公信力的中登公司接受限售股质押登记；另一方面，中登公司又不保证其质押登记的法律效力。如果限售股即使到法律指定的登记机构中登公司履行了质押登记手续，而仍然在法律上无效，那么其登记有何实际意义和必要呢？
（三）限售股质押法律效力分析
《物权法》判断权利能否出质的标准是该种权利究竟属于“可以转让”还是“禁止转让”。立法本旨在于，禁止转让的权利不得设定质权，可以防止质权人在行使质权时因权利不能转让而导致设定质权的目的落空。但如上文所述，限售股并不能完全归属于上述两种类型的某一种。限售股本质上是流通股，只是在“限售期”内不能转让。因此，在限售股情形下，如果其质权人行使质权时限售股已经可以转让，则实际上并不妨碍质权的实现，也就不会造成质权人在行使质权的目的落空，因此不应该影响质押合同和质押权的效力。
2004年《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》（下称《复函》）就支持上述观点。《复函》认为，《公司法》规定对发起人股份转让的期间限制，应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而不是对达成股权转让协议的时间的限制。该案中质押的股份不得转让的期限截止到2002年3月3日，而质押权行使期自2005年9月25日才可开始，在质押权人有权行使质押权时，该质押的股份已经没有转让期间的限制，因此不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。根据《复函》，限售股质押在限售期先于行权时间结束的，应当认定质押合同有效。
当然，这一回复并未区分质权效力和质押合同效力，这是当时历史条件下对负担行为和处分行为没有区分的结果。然而，某些限售股解除限售的时间并不确定。比如，公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。理论上讲，只要董监高仍在本公司任职，其持有的大部分股份都将处于限售状态；但一旦辞职，半年后所有股份将解禁。对于这种解禁时间不确定的限售股质押合同，以及行权时间先于限售期结束的质押合同的效力问题，最高人民法院《复函》并未明确。
综上，就限售股能否设定质押以及质押的效力问题，各界人士认识不一；虽然很多人认为限售股在限售期限内不得出质，但最高人民法院《复函》给出的结论则是，限售期先于质权行使期结束的，限售股质押合同有效。当然，最高人民法院的《复函》不能看作是司法解释，但却可以看作是对限售股质押权的一种权威学理解释。
三、现行法律框架下限售股质押法律风险分析
限售股质押的法律风险，主要包括质押合同法律效力的风险和质权实现时的风险。
（一）质押合同被认定无效的风险
从最高人民法院《复函》精神以及司法实践情况看来，在法定限售期先于行权时间结束时，以限售股设定质押不会被法院认定为无效。但是需要特别注意的是，对于限售期超过行权时间结束日的限售股质押，以及限售期限不明确的限售股质押，质押合同仍存在被认定为无效的风险。例如，出质人是公司的董事、监事、高级管理人员时，证券公司作为质权人还应注意《公司法》、公司章程对其任职期间以及离职半年后转让股份数的限制，如果质押股票的数量超出上述限制，且行权期在上述限制期间以内的，均存在质押行为被认定无效的风险。因此，质权人在与出质人签订《质押合同》时，应注意将约定的行权时间晚于限售期的届满时间，从而降低限售股质押合同被法院认定为无效的概率。
（二）实现质权时的风险
除上述质押合同效力的风险以外，限售股质押的质权人还面临着质权实现方面的风险。一方面，对于质权行使期晚于限售期届满之日的质押，虽然质押合同有效，但在限售期内，由于有人认为限售股不符合设定质权的法定条件（即“可以转让”），因此，质权并未生效；第三人可能申请法院通过执行程序查封相关限售股，并否认限售股质权人享有优先受偿的权利。另一方面，在股权质押中，质权人与出质人通常约定一定的警戒线、平仓线，即当被质押的股票市值低于所担保债权的一定比例时，触发警戒线条款，质权人可以要求出质人追加质押股票或风险保证金作为担保；如果股票市值急剧下跌并跌破平仓线，则债权人有权强行平仓。而此时由于限售股仍然在限售期内，质权人事实上亦不可能行使其质权，因此面临着限售股市值不断下降、待能行权时不足以偿付债权的风险。针对上述风险，质权人一般要求出质人提供限售股以外的担保物，或者与出质人约定较低的质押率。
综上所述，由于质押合同效力以及实现质权时的不确定性，权利人为了确保权利得到保障，将要求更低的质押率，或者要求提供限售股质押以外的其他辅助性担保手段。这将会增大交易成本，降低交易效率。
四、完善限售股质押的立法建议
权利设质不需要转移所有权，也不需要对物的实体予以支配，其权利的本质在于对标的物价值的支配。权利质权的标的物必须具有可让与性，这是由质权实现时需要变卖或者拍卖标的物的现实需要所决定的。在法律性质上不得让与的权利、禁止质押的权利、特别法规定不得让与或者提供担保的权利，因为不具有可让与性，不得成为质权的标的物。比如，我国现行法禁止养殖权、捕捞权转让，这类权利就不能成为权利质权的标的物。
在限售股情形下，股东对限售股的物权是完整的，其所持股权的权能是全方位的，其分红权、表决权、监督权、知情权、资产收益权等各项权能均可自有享有和实施，唯一受限的在于转让时间方面。从权利质权的本质看，质权人对于被质押股票的价值权利只是享有优先受偿权，在出质人依法享有限售股的价值权利的情况下，只要质权人取得的质权不超出出质人享有的权利范围，限售股质押的法律效力，应受到尊重和认可。
限售股本质上是“可以转让”的股份，从法律上明确限售股质押的效力符合权利质权的本旨。为从根本上解决限售股质押的法律风险，消除其不确定性，建议立法机关、司法机关尽早对相关法律条款作出必要的修订，明确界定限售股质押的效力。即：无论限售期多长，限售股质押合同自合同成立时生效，质权自证券登记结算机构办理限售股出质登记之日设立并生效；但在行使质权方面，如果股份仍处于限售期，则质权人需在限售期满后方得行使权利。只有这样，才能真正盘活高达数万亿元的限售股这一庞大存量资产，做到立法真正满足金融服务实体经济发展的需要，满足实体经营企业及其股东的财富管理需求，维护正常经济秩序，发挥其进一步提高社会经济效率的正能量。（作者单位:中信证券股份有限公司）
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